A boa notícia relativa às contas públicas é a redução do endividamento público no primeiro trimestre do ano: a dívida, medida como proporção do PIB, caiu para 78,5% em março contra 80,3% em janeiro. A má notícia é que a inflação alta continua desempenhando um papel central num drama em que lhe caberia, no máximo, figuração.

Isto sugere uma inconsistência crucial no arranjo fiscal corrente: se precisamos de inflação alta para pôr as contas em dia, não temos como reduzir a inflação de forma crível, portanto persistente.

A tabela abaixo, construída com dados do BC, resume parte da história.

Como se vê, no primeiro trimestre de 2022 a dívida pública encolheu cerca de 2% do PIB, mantendo a tendência observada desde o ano passado, quando a redução superou 8% do PIB. Parte relevante da redução se originou da apreciação do real ante ao dólar no período (linha B), dado que o governo ainda tem dívidas em moeda estrangeira (cerca de 7% da dívida no final do ano passado), cujo valor em reais fica menor quando a moeda nacional ganha terreno.

Como regra, contudo, não podemos contar com os movimentos da moeda para resolver o problema de endividamento. Da mesma forma que o real ganhou do dólar no primeiro trimestre, tem perdido no segundo.

A única forma de reduzir de forma persistente a relação dívida-PIB é por meio da chamada “dinâmica de dívida” (a linha A na tabela), resultante da interação entre o resultado primário do governo, o juro sobre a dívida pública e o crescimento do PIB.

De fato, o juro (descontada a inflação) empurra a razão dívida-PIB para cima; já o crescimento da economia tem efeito diametralmente oposto.

Isto dito, o efeito do juro real sobre o endividamento no período deixou de ser negativo, como foi no ano passado, refletindo, entre outras coisas, a elevação da Selic. A inflação, todavia, (o IPCA médio do período comparado ao observado no último trimestre de 2021, uma aproximação enquanto esperamos o resultado oficial do PIB) anulou o efeito do juro mais alto.

Já o efeito do crescimento do PIB, embora modesto, ajudou a reduzir a dívida.

Por fim, o resultado primário do governo geral (União, estados e municípios) também atuou neste sentido. Comparado ao mesmo período do ano passado, cerca de metade da melhora se deve a estados e municípios, enquanto a outra metade resulta do desempenho do governo federal.

A inspeção mais detalhada deste último, contudo, aponta para o efeito considerável da inflação elevada. No gráfico abaixo mostro a decomposição da variação das despesas federais medidas a preços de março de 2022 – no caso as despesas recorrentes, isto é, sem “pedaladas”, nem despesas extraordinárias, como, por exemplo, o auxílio de 2020 e 2021.

Assim, embora os gastos medidos a preços constantes tenham caído bastante no passado (pouco mais de R$ 52 bilhões), a redução nos 12 meses terminados em março já é bem menor: R$ 17 bilhões.

Isto resulta de duas forças: a expansão dos gastos puxando a despesa real para cima em R$ 128 bilhões, enquanto a inflação “comeu” o equivalente a R$ 145 bilhões.

Caso a inflação tivesse ficado na meta, seu impacto sobre as despesas teria sido muito menor: R$ 56 bilhões. Numa primeira aproximação, a inflação acima da meta reduziu a despesa recorrente federal em quase R$ 90 bilhões. O gasto federal, medido a preços de março de 2022, teria crescido R$ 71 bilhões nos 12 meses até março, resultado bem diferente da queda observada de R$ 17 bilhões.

Ao invés, portanto, de registrar superávit de R$ 51 bilhões no primeiro trimestre, o governo federal amargaria déficit na casa de R$ 36 bilhões. Algo similar provavelmente se aplicaria a estados e municípios, embora não tenhamos ainda os dados que nos permitam aferir a intensidade deste fenômeno no caso dos governos subnacionais.

Se precisamos, portanto, de inflação alta para produzir saldos primários e reduzir a dívida pública, deve ficar claro que enfrentamos uma inconsistência séria no arranjo das contas públicas.

Não buscamos o equilíbrio das contas (aqui pensado como um nível de endividamento moderado e estável ao longo no tempo) por razões políticas ou estéticas, mas porque se trata de um requisito para manter a inflação também moderada e estável.

Se, com inflação baixa, a dívida crescer de forma descontrolada, a capacidade de o BC manter este estado de coisas fica comprometida, já que a taxa real de juros seria exagerada para estabilizar a dívida. Cedo ou tarde, o BC perderia o controle sobre a inflação.

O desafio, portanto, é equilibrar as contas com a inflação na meta, a prova dos nove quanto à sustentabilidade dos preços estáveis. Neste quesito, seguimos devendo e muito.

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Quando foi publicado o resultado da Petrobras relativo ao primeiro trimestre de 2022, lucro de R$ 44,8 bilhões, o presidente da República, talvez esquecido de ser o controlador da empresa, o comparou a nada menos do que “estupro”. Textualmente:

“Petrobras, estamos em guerra. Petrobras, não aumente mais o preço dos combustíveis. O lucro de vocês é um estupro, é um absurdo. Vocês não podem aumentar mais o preço do combustível”.

Já mais à esquerda, Ciro Gomes também criticou o lucro da empresa, que atribuiu à política de equiparação de preços domésticos de combustíveis aos preços internacionais.

Por fim, o ex-presidente Lula afirmou que a “Petrobras aumentou seu lucro às custas do sofrimento dos brasileiros”.

Nenhum dos três, obviamente, se deu ao trabalho de olhar (ou pedir para alguém examinar) os demonstrativos financeiros da empresa, que apresento de forma resumida na tabela abaixo, discriminando entre seus diferentes segmentos de atuação. No caso, por falta de espaço, mostro os resultados dos segmentos de exploração e produção (E&P); refino, transporte e comercialização (RTC); assim como o resultado consolidado da empresa, que inclui atividades como geração de energia e outras.

Duas palavras antes de entrar nos determinantes do resultado propriamente dito. Em primeiro lugar, notem que os valores estão todos expressos em bilhões de reais do primeiro trimestre de 2022, ou seja, os valores relativos ao primeiro trimestre de 2021 foram devidamente corrigidos pela inflação do período.

Observem também que o resultado consolidado não é a mera adição dos resultados de cada segmento, pois em alguns casos a receita de um segmento (por exemplo, venda de petróleo bruto) é custo de outro.

Ressalvas feitas, deveria ficar claro para qualquer um com o domínio das quatro operações que a melhora do resultado da empresa não foi obtida por “estupro”, ou “às custas do sofrimento dos brasileiros”.

O aumento do lucro bruto da empresa, resultante da diferença das receitas e do custo do produto vendido, foi equivalente a R$ 26 bilhões (R$ 74,8 bilhões em 2022 contra R$ 48,8 bilhões em 2021). Destes, R$ 23,3 bilhões se originaram da atividade de exploração e produção; a atividade de RTC contribuiu com R$ 3,3 bilhões.

Indo um pouco mais fundo (e nem precisa ser tão mais fundo), observa-se que a margem bruta da atividade de E&P (a diferença entre preços e custos) saltou de 55% para 61%, refletindo o aumento dos preços internacionais de petróleo bruto. Já no caso de RTC, a margem bruta encolheu de pouco mais de 15% para pouco menos de 13%.

Dito de outra forma, o aumento do lucro da empresa não veio de elevação das margens do que foi vendido ao consumidor doméstico, pelo contrário; veio da elevação dos preços internacionais relativamente aos custos de produção interna.

De fato, podemos decompor a variação do lucro bruto no período entre a contribuição do aumento das vendas, a contribuição do aumento das margens e, por fim, o efeito cruzado de ambas.

Cerca de 90% do aumento do resultado bruto proveio do aumento de vendas. O impacto das margens foi muito menor, R$ 1,8 bilhão (cerca de 7% da variação do lucro bruto), notando que a redução da margem no segmento de RTC implicou queda pouco superior a R$ 2 bilhões em termos de lucros brutos.

Vale dizer, o segmento de RTC “encaçapou” o aumento dos custos, nada surpreendente, já que preços de combustíveis só foram ajustados em março, enquanto preços internacionais aumentaram de forma persistente ao longo de todo o trimestre.

Quando uma eleição está em jogo, não há aritmética que resista à demagogia barata.

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As contas externas do país têm melhorado, muito por conta do aumento dos preços das commodities, cujo peso nas exportações nacionais é considerável. Há, contudo, um outro desenvolvimento – provavelmente também decorrência, embora indireta, da elevação dos preços de commodities – que tem impulsionado as exportações brasileiras, em particular as da indústria de transformação: o crescimento das vendas para a América do Sul.

Nos 12 meses terminados em março deste ano, as exportações da indústria de transformação para a América do Sul – que representam 85%-90% do total exportado para a região – cresceram nada menos do que 47%. Mesmo com o devido desconto pela base fraca de comparação (os 12 meses anteriores, muito afetados pela pandemia), trata-se de desempenho considerável, ainda que desigual.

O Mercosul, parceiro histórico do país nos últimos 30 anos, tem perdido espaço. Chegou a responder por mais de 70% das exportações para o continente no início do século e manteve participação ao redor de 55-60% durante todo o período pós-crise financeira, mas desde o final do ano passado representa um pouco menos da metade das vendas para a região, conforme ilustrado pelo gráfico abaixo.

Como se vê, apesar da expansão vigorosa, as exportações da indústria de transformação ainda não retornaram ao nível observado no início da década passada (cerca de US$ 40 bilhões). Todavia, enquanto as exportações para o Mercosul permanecem ainda 34% abaixo do pico, as vendas para os demais países da região já ultrapassaram valor de 2011.

Comparado àquele momento, um exercício simples de decomposição revela que duas forças contribuíram para este resultado: a perda de participação de mercado do Brasil no Mercosul (de 29% para 19% das importações dos demais países do bloco) e a redução das importações destes países. A principal delas, contudo, foi a perda de participação, cujo impacto (US$ 9 bilhões) é cerca de três vezes maior que a redução das importações dos parceiros (US$ 3,3 bilhões) entre dezembro de 2011 e fevereiro de 2022.

No período mais recente, como se vê acima, houve recuperação do volume importado pelos parceiros de bloco (as barras pretas). Dado que são, como nós, exportadores de commodities, e que, portanto, se beneficiam também da alta recente, é bem provável que, além da recuperação natural em relação ao período da pandemia, também haja um estímulo adicional às importações pelo maior poder de compra das exportações.

Continuamos, contudo, a perder participação de mercado (barras vermelhas), mesmo comparado ao período mais recente, pré-pandemia. Não se trata, deve ficar claro, de um problema de competitividade da moeda, lembrando que – à parte os últimos meses – o real foi das moedas que mais se enfraqueceu na região, mesmo comparado ao peso argentino. Não por caso, como dito acima, as exportações para o restante da América do Sul, vão muito bem, obrigado.

O problema, ao que parece, é o perfil das exportações ao bloco, em particular à Argentina, mais carregado do lado da indústria automotiva do que ocorre com os demais países da região. Exportávamos quase 600 mil unidades em 2011; nos 12 meses até março deste ano, menos de 400 mil. Dito de outra forma, nossos parceiros no Mercosul (leia-se Argentina) não mais se interessam pelo que temos a oferecer, independentemente da força relativa das moedas.

Este ponto apenas reforça minha ponderação, aqui exposta há poucas semanas: resta muito o que a fazer do ponto de vista de integração dos mercados regionais de bens (mais à frente de serviços também) antes de “pensar” (por falta de melhor expressão) na criação de uma moeda única.

Pelo contrário, os números apontam para o enfraquecimento do Mercosul, que deveria ser o ponto de partida da integração regional, mas que cada vez mais se revela um empecilho, não apenas para as trocas dentro de sua jurisdição, mas também com o resto do mundo.

Neste sentido, o ex-presidente Lula e seus assessores econômicos deveriam revelar seus planos para reviver a área (ou abandoná-la de vez) ao invés de bravatear sobre a criação de uma moeda comum sul-americana. Mas, claro, isto requer uma reflexão profunda sobre o tema que vá muito além dos slogans pueris com que temos sido brindados.

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O regime de metas para a inflação foi adotado há mais de 20 anos no Brasil. É notável que, após esse tempo todo, há economistas que ainda não entenderam o funcionamento do regime, nem a operação da política monetária.

O colunista do Valor Econômico, Pedro Cafardo, abriu espaço para que alguns deles pudessem manifestar toda sua dificuldade de compreensão sobre o tema. Praticamente uma bênção para quem precisava, como eu, de um mote para minha própria coluna.

Fernando Ferrari, por exemplo, ainda acredita, depois de mais de 20 anos de prática em contrário, que o Banco Central (BC) brasileiro tenta controlar a inflação global, afirmando que: “a inflação mundial advém de choque de oferta e não de demanda. Logo, elevar juros não tem impacto algum para arrefecer preços.”

Contraste essa afirmação com a comunicação do próprio Banco Central, por exemplo, na edição mais recente da Ata do Copom, que deixa clara sua postura.

“O conflito na Europa adiciona ainda mais incerteza e volatilidade ao cenário prospectivo, e impõe um choque de oferta importante em diversas commodities. O Comitê considerou que a boa prática recomenda que a política monetária reaja aos impactos secundários desse tipo de choque, prática que leva em consideração as usuais defasagens dos efeitos da política monetária.” (ênfase minha)

Como explícito no parágrafo acima, o BC não calibra a política monetária para tratar do aumento dos preços das commodities, mas sim das reações dos demais preços da economia a esse choque.

Trata-se, como tem sido enfatizado desde o início dos anos 2000, de permitir que haja alteração de preços relativos (commodities mais caras em comparação aos demais produtos), conforme requer uma economia de mercado, sem permitir, contudo, que setores pouco afetados diretamente pelo choque possam aproveitar da aceleração da inflação para reajustar seus próprios preços, perenizando o processo inflacionário.

Como, aliás, também devidamente enfatizado no trecho retirado da Ata, tal abordagem considera explicitamente a defasagem de política monetária, ou seja, que a calibragem da taxa de juros hoje não é feita com o objetivo de trazer a inflação de 2022 para a meta, mas sim a de 2023, quando os efeitos do choque externo presumivelmente já terão sido absorvidos.

Ambas ponderações, tanto a reação aos efeitos secundários do choque (em oposição aos impactos primários), como o reconhecimento que a política monetária só terá efeito pleno depois de intervalo considerável, fazem parte do conhecimento comum sobre a operação do regime de metas, repito, há mais de 20 anos. Mesmo assim, seguem solenemente ignoradas por alguém que se reputa especialista no assunto.

Já Adalmir Marquetti, da PUC-RS, “lembra que o BC elevou a Selic de 2% em março de 2021 para 11,75% em março de 2022. Nesse período, a inflação em 12 meses passou de 6,1% para 11,3%, o que comprovaria a incapacidade de a alta dos juros conter os preços”.

Nesse trecho, além de obviamente desconsiderar a já referida defasagem da política monetária, comete mais alguns erros básicos.

O pior deles, para um economista, é avaliar uma política sem levar em conta o chamado “contrafactual”. Nenhum profissional bem formado na área mede o impacto de uma política ao comparar o que ocorre antes e depois de sua aplicação, mas sim ao que ocorre depois de aplicação em relação ao cenário que teria se materializado caso tal política não tivesse sido adotada, ou seja, o contrafactual.

Recentemente, por exemplo, conhecido comentarista político, antivacina talvez não por convicção (pois vacinado foi), mas por interesse, notou que houve aumento de casos da Covid no início deste ano, mesmo após ampliação do número de pessoas imunizadas. Não demorou a ser (corretamente) lembrado que a avaliação da vacina deveria levar em conta exatamente o que teria ocorrido caso a onda da variante ômicron tivesse atingido o país sem a imunização. Marquetti comete exatamente o mesmo erro.

Por fim, José Luís Oreiro, da UnB, “diz que a política é ineficaz porque ‘elevar a taxa de juros faz sentido quando a inflação é produzida dentro do Brasil e principalmente, por excesso de demanda’. E esse não é o caso: temos uma inflação importada, de alimentos e de energia.”

A esse respeito, começo notando que o IPCA, descontados os aumentos de alimentos (no domicílio) e energia (no caso combustíveis e eletricidade), acelerou-se de 2,20% em 2020 para 8,25% nos 12 meses terminados em março deste ano.

Menor, é verdade, do que a inflação cheia (11,30% no mesmo período), mas não só a leitura mais alta neste critério desde maio de 2016, como muito superior à meta de inflação.

Adicione-se a isto que a inflação de serviços, a menos afetada por preços de commodities, já supera 6% nos 12 meses até março e tem rodado nos últimos trimestres à velocidade de 8-9% ao ano.

Dito de outra forma, papaguear que a inflação é importada apenas revela que o analista em questão sequer se deu ao trabalho de observar com mais cuidado o comportamento recente da inflação antes de proferir seu diagnóstico, obviamente equivocado.

Não por acaso, suas recomendações de política para lidar com a inflação são igualmente equivocadas, a saber: “1) voltar a fazer estoques reguladores de alimentos, que eram usados para suavizar os aumentos dos alimentos e foram extintos nos governos Temer e Bolsonaro; 2) adotar imposto de exportação de commodities, para conter os preços de alimentos no mercado interno.”

Pelo que foi dito acima, é claro que nenhuma destas ações teria qualquer efeito sobre a inflação dos demais produtos que não commodities, e que, portanto, seria ineficaz para conter a alta persistente dos preços.

Mais sério do que isto, porém, é a noção que o governo pode interferir no funcionamento do sistema de preços sem consequências.

A ideia de que iluminados em agências governamentais intervenham no mercado pressupõe, para começar, que tenham mais informação sobre a dinâmica de mercado do que os próprios participantes; adicionalmente, presume que sejam guiadas exclusivamente pelo interesse geral, não por eventuais ganhos de ordem política, ou mesmo pecuniária. Sugiro um breve olhar no entorno para aferir a aderência destas hipóteses à realidade brasileira.

Por fim, a criação de impostos extraordinários pode até limitar aumentos de preços no curto prazo, mas ignora que – uma vez passada a surpresa – fará parte do conjunto de informações de produtores.

Vale dizer, uma vez surpreendida pelo imposto inesperado (aliás, como fazê-lo sem quebrar o princípio da anterioridade?), a produtora ajustará seu comportamento ao risco de ser sobretaxada caso as condições de mercado se tornem mais favoráveis para ela, ou seja, reduzirá intenções de produção para o mesmo conjunto de preços, piorando de forma permanente as condições de oferta.

O que se vê, portanto, é a conhecida inversão: temos uma conclusão (não subir os juros) à procura de uma justificativa. Gera reações em redes sociais, mas como resolução dos problemas econômicos do país é garantia de fracasso.

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Acabei de arrumar os livros na casa nova. Um lugar de honra foi reservado a meus volumes sobre mitologia, tema que curto desde muito novo (cortesia de Monteiro Lobato). Abrindo a seção, tenho lá “O Poder do Mito”, de Joseph Campbell, uma das grandes referências na disciplina.

Mitos ajudam a forjar a identidade de grupos, um dos motivos pelos quais minhas Bíblias se encontram também na mesma seção, mas não é disso que pretendo tratar aqui (infelizmente; se me deixassem, não escreveria sobre outro assunto) e sim sobre o mais novo mito sendo agora perpetrado por economistas ligados ao PT, a saber, que a recessão de 2015-2016 teria sido resultado das políticas econômicas adotadas pelo então ministro da Fazenda, Joaquim Levy, como se a presidente Dilma – conhecida por meter o bedelho em todos os assuntos, nenhum dos quais dominava – fosse mera espectadora de seu próprio governo.

Cabe, em primeiro lugar, reconhecer uma evolução considerável. Até muito recentemente, os economistas (e militantes) do PT de maneira geral sofriam de curiosa doença: de alguma maneira, ao invocar o desempenho econômico do país sob o governo do partido, não conseguiam se lembrar do governo Dilma, quando o país enfrentou a pior recessão de sua história, mais grave que a gerada pela crise sanitária de 2020.

Confrontados, porém, com a redução do PIB de superior a 8% e a duplicação da taxa de desemprego (de 6,5% para 13%), tiveram que criar um malabarismo retórico que livrasse a cara do partido da devastação econômica. Sobrou para o ex-ministro da Fazenda, que aceitou segurar o rojão no começo do segundo governo Dilma em 2015.

Aí descobri a real extensão dos poderes maléficos do Joaquim. Ele conseguiu, tornando-se ministro em janeiro daquele ano, alterar o passado, fazendo com que a recessão se iniciasse nove meses antes de tomar posse, no segundo trimestre de 2014. Sua conexão com o lado escuro da Força é tamanha que o investimento, provavelmente antecipando sua posse 18 meses à frente, começou a cair já no terceiro trimestre de 2013.

Assim, segundo esse pessoal, nem o início da recessão, nem a queda do investimento seriam consequência da Nova Matriz Econômica (NME), que deu suas caras ao final do governo Lula, sendo plenamente implementada ao longo do período 2011-2014. Trata-se de uma lorota sem tamanho.

Naquele intervalo, houve considerável piora do desempenho fiscal. O superávit primário médio então registrou em média 1,6% do PIB, contra 2,8% do PIB no quadriênio anterior. “Limpo” de pedaladas, porém, a queda foi ainda maior, de 1,9% para 0,4% do PIB. O resultado foi a inversão da tendência da dívida bruta, que voltou a subir a partir de 2013.

O Banco Central (BC) se comportou de maneira subserviente, deixando de ajustar a taxa de juros mesmo em face de aceleração da inflação, ficando próximo ao limite superior do intervalo de tolerância da meta, não ultrapassado apenas por conta da mão pesada do governo nos preços administrados, notadamente combustíveis e energia elétrica.

A consequência, como já notada neste espaço, foi a transformação do lucro da Petrobras, R$ 68 bilhões a preços do final de 2021, em prejuízo de R$ 40 bilhões em 2014, enquanto sua geração de caixa, R$ 118 bilhões, foi reduzida para R$ 32 bilhões no mesmo intervalo. Já as distribuidoras de energia namoraram a insolvência, requerendo aportes massivos de fundos públicos.

Ao mesmo tempo, a tentativa de recriar a indústria naval redundou em mais um fiasco, do qual a Sete Brasil é apenas o exemplo mais bem acabado. Some-se a isto mais alguns bilhões de reais enterrados nos PowerPoints do grupo X, outros tantos sob a forma de estádios de futebol, para não falar do Bolsa-Empresário, e temos um quadro de desperdício de recursos que pouco (ou melhor, nada) geraram de produto nos anos subsequentes.

Por fim, a recusa em tratar da inflação como se devia, levou o BC a usar e abusar das intervenções no mercado cambial para conter a alta de preços. Em meados de 2013, o BC não tinha qualquer exposição no mercado de swaps cambiais; em dezembro de 2014 sua posição vendida equivalia a cerca de US$ 110 bilhões.

A combinação de irresponsabilidade fiscal (potencializada pela fraude das pedaladas), descaso com a inflação, intervenção desmedida no câmbio, controle arbitrário de preços públicos e, por fim, mas não menos importante, a escolha sem critério de “campeões nacionais” levou a economia ao seu limite de sustentabilidade.

Assim, ao final de 2014, o país registrou déficit superior a US$ 100 bilhões em suas transações com o exterior, ao mesmo tempo que a dívida pública crescia aceleradamente, a inflação ameaçava romper o limite de tolerância da meta e empresas do setor energético passavam por dificuldades financeiras sérias.

Não é necessário ser um profundo entendedor para concluir que esse estado de coisas levaria necessariamente à recessão. A cereja no bolo da crise não foi Joaquim Levy, mas a percepção de que o governo Dilma não tinha nem a competência, nem o apoio político, sequer de seu partido, para promover a necessária mudança de rumo.

A recessão foi, sim, culpa de Dilma e dos economistas do seu partido, que criaram com esmero as condições para o desastre de 2014-2016, do qual ainda não nos recuperamos.

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Depois dos eventos na Europa em 2011 e 2012, quando a crise da chamada “periferia europeia” – que, paradoxalmente, compreendia nada menos do que a terceira e quarta maiores economias do bloco – quase levou à implosão da Zona do Euro, seria de se esperar que propostas sobre unificação monetária fossem formuladas não só com o mínimo de cuidado, mas principalmente levando em conta as lições de um evento que ocorreu praticamente ontem.

Não é o caso da proposta de criação de um moeda sul-americana por Fernando Haddad e Gabriel Galípolo. Se alguma coisa impressiona no artigo por ambos cometido nas páginas da Folha de S. Paulo é a desconsideração esforçada acerca de tudo que foi aprendido sobre a crise europeia, boa parte de que, diga-se, já fazia parte da sabedoria convencional a partir do trabalho original de Robert Mundell sobre áreas monetárias ótimas.

Embora os autores apresentem a sugestão como forma de acelerar a integração comercial e econômica da América do Sul (mais a respeito logo abaixo), a preocupação mal disfarçada é o receio com a posição dominante do dólar no sistema monetário internacional, ainda mais à luz das sanções recentemente impostas à Rússia.

A ideia, portanto, seria a criação de uma moeda sul-americana (por eles apelidada de SUR) que permitisse aos países da região contar com uma alternativa ao dólar (e, presumivelmente, ao euro também) e, assim, se proteger de medidas similares às impostas à Rússia.

O antiamericanismo latente não chega a ser surpreendente num mundo em que boa parte da esquerda nacional mal contém a simpatia para com a invasão russa da Ucrânia, como, por exemplo, o ex-presidente Lula, que trata como iguais o invasor e o invadido, sem deixar de colocar a culpa do conflito na Otan.

Apesar de a motivação real ser o antiamericanismo, os autores tentam vender a ideia como mecanismo de aceleração da integração regional. E aí, ignoram todas as lições da crise europeia.

A adoção do euro em 1999 foi pensada como o pico de um processo de integração comercial e econômica na Europa, que se iniciara quase 50 anos antes, com a criação da CECA (Comunidade Econômica do Carvão e Aço), embrião de vários acordos que foram levando gradualmente à maior integração.

Primeiro por meio da criação de uma área de livre comércio, seguida de união aduaneira, liberdade de movimento de pessoas, criação de mecanismos de governança supranacional e harmonização de políticas macroeconômicas (os limites de dívida e déficits), para citar apenas alguns dos passos adotados entre 1951 e 1999.

Ainda assim, na esteira da crise financeira de 2008, as falhas na construção da moeda única ficaram evidentes.

A despeito da liberdade de movimentação de pessoas, ficou evidente que o mercado de trabalho não era integrado, com taxas de desemprego elevadas na “periferia” convivendo com taxas substancialmente menores em países como a Alemanha.

O mercado de trabalho regionalmente segmentado não era compatível com uma moeda única, exatamente como alertado por Mundell em 1961, ponto aliás destacado de forma profética por Milton Friedman em 1998.

Adicionalmente, a harmonização das políticas macroeconômicas existia no papel, mas não na prática, como mostrado pela situação fiscal grega, mais do que em qualquer outro país.

A inexistência, exatamente por este motivo, de mecanismos de transferência de recursos entre áreas (pense, por exemplo, no repasse de Imposto de Renda no Brasil), também desafiou a existência da moeda única.

Face a um choque assimétrico (fuga de capitais da “periferia” para o “centro”), a recessão fez as receitas tributárias minguarem e despesas explodirem, agravando a questão fiscal na “periferia”, cuja dívida rapidamente se viu sujeita a questionamentos acerca de sua sustentabilidade.

Não havia também integração financeira. Bancos “periféricos”, afetados pela combinação mortal de queda de qualidade de seus empréstimos (por força da recessão) e dos próprios títulos de seus governos, teriam que ser resgatados pelos governos nacionais, realimentando a própria crise fiscal.

Em suma, mesmo depois de cinco décadas de acordos, reformas, crises cambiais, crises políticas etc., o euro, como construção institucional, se mostrou despreparado para lidar com eventos de 2011-12. Como resultado, sua adoção precipitada por pouco não reverteu décadas de penosa construção institucional.

Apesar disso, os autores acreditam que podemos literalmente botar o carro na frente dos bois e partir para integração monetária sem ter cuidado de nenhum dos passos anteriores.

O Mercosul, por exemplo, supostamente uma união alfandegária, é um arremedo de área de livre comércio, onde abundam restrições de toda sorte. Não há livre movimentação de pessoas, nem, claro, integração dos mercados de trabalho, muito menos financeira.

Pensar em harmonização das políticas macroeconômicas é uma brincadeira de mau gosto num continente em que convivem, por um lado, Chile, Colômbia e Uruguai, e, pelo outro, Argentina e Venezuela, notando que, no espectro da região, mais países se alinham a estes últimos do que aos primeiros.

Trata-se de ambiente fértil para corridas cambiais. Não faltam candidatos a políticas macroeconômicas equivocadas ou má gestão de riscos bancários, para não falar dos azares dos mercados de commodities. Qualquer um destes motivos pode deflagrar uma corrida contra a moeda de um desses países. E aí?

Se tiver adotado o SUR, os demais terão que botar suas reservas na roda para sustentar o problemático? Se não, será que reservas denominadas em SUR oferecerão a mesma proteção que o dólar, o euro ou o iene? Haverá mercados de capitais profundos o suficiente para oferecer os ativos em SUR?

As perguntas acima são obviamente retóricas (as respostas, caso queiram saber, são “não”, “não” e “não”).

A verdade é que a adoção de uma moeda comum é, como pensado (mas não plenamente executado) no caso do euro, a culminação dos esforços de integração; jamais um acelerador.

Sim, bem sei que a tentação por atalhos é demasiada: todo mundo acredita ter uma ideia brilhante, como foi a URV no caso do Plano Real, que resolveria problemas sem a necessidade de um processo lento, intelectualmente trabalhoso e politicamente complicado.

A realidade, porém, aí está para mostrar que todas soluções simples para problemas complexos terminam em sangue, suor e lágrimas, geralmente as nossas.

No final das contas, o antiamericanismo primitivo é base teórica muito pobre para uma tarefa que, para ser bem feita, demanda muito mais do que os autores têm a oferecer.

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Paul Samuelson afirmou certa vez que “o mercado acionário previu nove das últimas cinco recessões”. Por outro lado, o mercado de renda fixa parece ter um retrospecto melhor, ainda que imperfeito, no que respeita à atribuição de probabilidades a uma reversão do ciclo econômico. Com isto em mente, há motivos para preocupação acerca do futuro da economia norte-americana.

A chamada “curva de juros” para os EUA mapeia para cada prazo uma determinada taxa. Assim, no final de março a taxa de juros para aplicação no prazo de um ano estava em 1,6%, para dois anos, 2,3%, para três anos, 2,4%, enquanto a taxa para 10 anos se encontrava próxima a 2,3%.

As taxas não parecem tão diferentes, pelo menos até nos lembrarmos que a taxa de aplicação para dois anos tem que ser igual à taxa de um ano acrescida de um diferencial que captura a previsão da taxa de juros entre o primeiro e segundo ano (a taxa “futura” para este intervalo).

Da mesma forma, a taxa pra três anos deve ser a taxa de um ano, acrescida da taxa “futura” de um para dois anos e a taxa “futura” de dois para três anos. O gráfico abaixo ilustra o comportamento da taxa de um ano e das taxas futuras (aqui denominadas FRA) para o segundo e para o terceiro ano.

Fonte: Autor com dados do FRED

As taxas futuras (FRAs) para dois e três anos hoje se aproximam de 3% ao ano, em particular a taxa para dois anos (a linha vermelha), um pouco acima da projetada para o período entre o segundo e o terceiro ano (a linha cinza).

Dito de outra forma, ignorando prêmios de risco (omissão importante, mas que simplifica a exposição), o mercado de renda fixa parece esperar que a taxa de juros de curto prazo chegue próxima a 3% ao ano no intervalo que vai de março de 2023 a março de 2024 e depois recue levemente.

Quando fazemos, contudo, o mesmo cálculo para a taxa futura do terceiro ao décimo ano, achamos valores mais para a casa de 2,5%. O mercado de renda fixa, portanto, parece esperar que, depois de um pico próximo a 3%, o Federal Reserve tenha que reduzir a taxa de juros.

A evolução da diferença entre estas taxas desde o começo de 2020 é mostrada no gráfico a seguir.

Fonte: Autor com dados do FRED

Uma vez superado o pior momento da crise econômica, lá pelo final de 2020, a diferença entre a taxa futura mais longa (de 3 a 10 anos) e a taxa futura de 1 a 2 anos ficou tipicamente no intervalo de 0,2% a 0,3%, refletindo a ideia de uma normalização gradual das taxas de juros.

Isto, porém, mudou radicalmente no começo deste ano e acentuou-se ao longo de março, quando a diferença se tornou negativa, isto é, forjou-se a percepção de uma reversão da política monetária depois do ciclo atual de aperto monetário que se iniciou há pouco.

Esse fenômeno, por vezes chamado de “inversão da curva de juros” (porque o usual é que as taxas longas sejam maiores do que as curtas), reflete a preocupação com a possibilidade que, após elevar as taxas de juros para conter a inflação, o Federal Reserve tenha que reduzi-las novamente para estimular a atividade econômica.

No caso, o receio se origina das possíveis dificuldades de o Federal Reserve conseguir um “pouso suave”, isto é, subir a taxa de juros de forma a trazer a inflação de volta à meta sem ser obrigado a causar uma recessão no meio do caminho.

A combinação de uma inflação elevada, na casa de 5,5% ao ano pela medida preferida do banco central americano (o deflator do consumo pessoal, PCE, deduzidos os impactos de alimentos e energia), com expectativas de inflação descoladas da meta, sugere que o esforço de política monetária possa ter que ultrapassar a trajetória consistente com o pouso suave.

Tais receios são acentuados pelos desenvolvimentos no mercado de trabalho, que atingiu agora em março taxas de desemprego próximas ao mínimo histórico, devidamente traduzidas em aceleração do ritmo de aumento dos salários, com impactos sobre a inflação.

Da forma como vejo a questão, me parece haver risco de aumentos ainda maiores do que os atualmente apreçados na curva de juros. Se isto for verdade, a chance de recessão nos EUA seria bem mais alta do que considerado neste momento pelo mercado de renda fixa. E isto me parece completamente ignorado na discussão sobre o futuro do Brasil.

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Na última ata do Copom, o Banco Central (BC) reafirmou um princípio básico da atuação da política monetária:

“O conflito na Europa adiciona ainda mais incerteza e volatilidade ao cenário prospectivo, e impõe um choque de oferta importante em diversas commodities. O Comitê considerou que a boa prática recomenda que a política monetária reaja aos impactos secundários desse tipo de choque, prática que leva em consideração as usuais defasagens dos efeitos da política monetária”.

Traduzindo a linguagem por vezes impenetrável, o BC diz que não pretende subir a taxa de juros para combater a elevação dos preços das commodities, mas sim para evitar que tal alta contamine os demais preços da economia (ou seja, “os impactos secundários desse tipo de choque”).

O motivo é claro: não apenas os preços de commodities, determinados por forças externas ao país, não serão afetados pela Selic mais alta, como também há defasagens na resposta dos preços à política monetária, conforme ilustrado pelo gráfico abaixo, sugerindo que o pico do efeito de um aumento de taxa de juros se materializa depois de intervalo de 4 a 6 trimestres. Decisões de política monetária hoje, portanto, afetam a inflação mais de um ano à frente.

Fonte: Relatório de Inflação (dezembro 2021)

Nesse contexto, o melhor que o BC pode fazer é calibrar o nível da Selic para que a inflação futura se desvie o mínimo possível da meta dentro do horizonte no qual opera a política monetária (aquilo que em outros parágrafos da ata é denominado “horizonte relevante”).

Tendo dito isto, cabe examinar com mais cuidado se o aumento do preço das commodities pode ser mesmo caracterizado como um choque (no caso, negativo) de oferta.

Tais choques equivalem a uma redução abrupta na disponibilidade de um certo produto, por exemplo, uma quebra de safra. O resultado disto, como nos ensinam já nos cursos introdutórios de economia, é uma redução no volume acoplada a um aumento de preços. A sociedade fica mais pobre e, portanto, para dada demanda, o preço tem que subir.

Nesse sentido, não há dúvida que a guerra no Leste Europeu empobreceu o mundo. Há menos commodities disponíveis (seja por sanções, seja pelos efeitos do conflito em si sobre a produção) para uma dada demanda. Volumes caem e preços sobem.

Todavia, os efeitos não são uniformes. Países exportadores de petróleo, por exemplo, se tornam mais ricos com preços mais altos. Dado que consomem menos do que produzem (senão não seriam exportadores!), o aumento que empobrece o consumidor é mais do que compensado pelo aumento da renda do produtor. Há, claro, efeitos distributivos dentro do país, mas não resta dúvida que a sociedade como um todo se tornou mais rica.

O mesmo se aplica a qualquer outra commodity: países que produzem mais trigo (ou soja, ou carne, ou minério de ferro) do que consomem, se beneficiam da elevação de preços e vice-versa. Há, assim, transferência de renda dos países que importam (liquidamente) commodities para os exportadores (líquidos).

O Brasil se enquadra na última categoria. Embora ainda importemos algumas commodities, como trigo ou derivados de petróleo, somos grandes exportadores, inclusive no que diz respeito ao petróleo bruto, situação bem distinta da que vivíamos há alguns anos.

Fonte: Ministério da Economia

De fato, até 2008, o Brasil ainda era importador líquido de petróleo; nos 12 meses terminados em janeiro deste ano, contudo, o país registrou exportações líquidas de petróleo de quase US$ 27 bilhões.

Isto significa que o país ganha mais do que perde com o aumento dos preços de commodities, como, aliás, sugerido pela revisão da projeção do saldo comercial pelo BC, que agora aponta para superávit comercial na casa de US$ 83 bilhões, contra previsão anterior de US$ 52 bilhões. Com isto se espera que o país registre neste ano pequeno superávit em transações correntes (que incluem serviços e rendas), contra expectativa prévia de modesto déficit.

Não podemos, portanto, classificar, do ponto de vista do país, o aumento dos preços das commodities como um choque de oferta; trata-se de um choque de demanda. Não empobrece o país; ao contrário, nos torna mais ricos.

Isto não implica que a política monetária tenha que ser ajustada de imediato para combater o aumento dos preços das commodities em si, nem que tenhamos que desconsiderar as defasagens brevemente descritas acima.

Significa, contudo, que a chamada taxa de juros neutra, aquela que equilibra demanda e oferta, deve ser mais alta do que se estimava antes da mudança dramática do ambiente externo resultante da agressão russa à Ucrânia.

As estimativas do BC, como revelado no Relatório Trimestral de Inflação (RTI) divulgado na semana passada, apontavam para uma taxa real (isto é, descontada a inflação esperada) neutra na casa de 3,5% ao ano, o mesmo valor empregado no RTI de dezembro, antes da elevação dos preços de commodities.

Corremos, portanto, o risco que a calibragem da política monetária para trazer a inflação de volta à meta em 2023 seja ainda insuficiente, mesmo no novo cenário do BC, mais otimista no que respeita à elevação de preços de petróleo. Tratar o aumento de preços de commodities como um choque negativo de oferta subestima em muito a tarefa da política monetária.

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A decisão do Banco Central (BC) anunciada na semana passada, de aumento de 1 ponto percentual na meta para a taxa Selic, não era minha aposta, como deve ter ficado claro na minha coluna anterior, mas veio em linha com o esperado pela maioria dos analistas, bem como com a sinalização anterior do próprio BC.

Confesso que nunca é bom errar o palpite sobre o Copom, em particular com uma opinião contrária à da maioria e, pior, desafiando as indicações de quem, ao final das contas, tem o poder de decisão.

Garanto, porém, que esta coluna não está sendo escrita por força da dor-de-cotovelo. Mais do que a decisão em si, a justificativa para ela me parece abrir um precedente complicado para a atual diretoria, cujo impacto sobre as expectativas de inflação será negativo.

O resultado, adianto, deverá ser um custo ainda maior para promover a redução da inflação nos meses à frente.

Como antecipei na semana passada, a projeção do cenário de referência (antigo cenário básico) do BC apontou para inflação de 3,4% em 2023, presumindo que a taxa Selic alcançasse 12,75% ainda em 2022 e permanecesse neste patamar até o começo do ano que vem.

Valem a esse respeito dois comentários. O primeiro é o aumento da projeção de inflação para o ano que vem, comparado ao cenário exposto em fevereiro, apesar de: (1) trabalhar com a Selic algo mais alta (12,75%, contra 12,0% presumido em fevereiro); e (2) partir do dólar a R$ 5,05, contra R$ 5,45 utilizado em fevereiro.

Dito de outra forma, mesmo com desenvolvimentos que tenderiam a reduzir a projeção de inflação para 2023, ela aumentou, sugerindo forças ainda maiores no sentido contrário.

Note-se, ademais, que o BC ainda atribui risco maior de a inflação ficar acima da projetada, por conta da piora fiscal, do que abaixo de sua previsão, sugerindo, na verdade, um número ao redor de 3,5% para a inflação do ano vem, contra meta de 3,25%.

O segundo comentário é que, face a situação semelhante em fevereiro, o BC abriu o jogo com sinceridade ímpar, afirmando que:

“os cenários (…) consistentes com a convergência da inflação para suas metas, pressupunham trajetória da taxa de juros superior às utilizadas no cenário de referência.”

Em linguagem humana, elevar a Selic para 12% ao ano não bastaria para trazer a inflação de volta para a meta – seria preciso mais.

Não é difícil concluir que tal alerta também caberia nas atuais circunstâncias: mesmo supondo a Selic a 12,75%, a projeção de inflação se distanciou ainda mais da meta.

Em vez de um alerta, o que se viu, contudo, foi a apresentação de um novo cenário (“alternativo”) no qual:

“adota-se a premissa [que] o preço do petróleo segue aproximadamente a curva futura de mercado até o fim de 2022, terminando o ano em US$100/barril e passando a aumentar dois por cento ao ano a partir de janeiro de 2023.”

O resultado foi uma redução da previsão inflacionária para 3,1% em 2023, permitindo ao BC então assegurar que:

“o ciclo de juros nos cenários avaliados é suficiente para a convergência da inflação para patamar em torno da meta ao longo do horizonte relevante.”

Ou seja, sob o cenário alternativo, atingir 12,75% ao ano (mais uma alta de 1 ponto percentual em maio) bastaria para trazer a inflação de volta à meta.

Em vez de, portanto, definir a taxa de juros com base nas projeções de inflação, o BC na semana passada parece ter primeiro determinado que terminaria o ciclo de aperto em maio, com a Selic a 12,75%, e então produzido um cenário que justificasse tal decisão.

No campo da política monetária, contudo, alterar a ordem dos fatores altera, como regra, seu produto.

Se me permitem esticar um paralelo um tanto além do que seria justo, tal caso me lembra o ocorrido em setembro de 2011, quando o BC – então liderado por Alexandre Pombini – reverteu o ciclo de aperto monetário então em curso, reduzindo a taxa de juros.

A justificativa à época veio de um modelo novo de projeção, nunca utilizado antes (ou depois) daquela reunião, para afirmar que uma crise na Europa derrubaria a inflação brasileira.

A partir daquele momento, o BC perdeu por vez o controle das expectativas inflacionárias, como revelado pelo gráfico abaixo: a inflação esperada 12 meses à frente, que se encontrava no intervalo 0,5-1,0% acima da meta, moveu-se para patamar 1,0-1,5% acima da meta e depois superior a 2%.

Pombini, a despeito do controle de preços de combustíveis (que endividou a Petrobras e devastou o setor sucroalcooleiro) e de energia (que quase quebrou o setor elétrico), nunca entregou a inflação na meta, culminando com seu fracasso em 2015.

Apenas com Ilan Goldfajn e uma nova diretoria o BC conseguiu recuperar a credibilidade perdida, como também exposto no gráfico.

Fonte: Autor com dados do BC

Isto dito, sim, meu paralelo é algo exagerado, porque não falamos agora de um “cavalo-de-pau” na política monetária, já que o BC deve manter o ciclo de aperto.

No entanto, não há como evitar certo mal-estar: a autoridade monetária parece relutante em fazer o necessário para trazer a inflação de volta à meta em 2023, ou seja, 21 meses à frente!

O resultado deveria ser a elevação da inflação esperada para 2023 e – surpresa! – foi precisamente isto que o BC colheu já nos primeiros dias depois de sua decisão. A mediana das expectativas para o ano que vem coletadas pelo BC subiu de 3,70% para 3,75%.

Não parece muito, mas passaram-se apenas dois dias entre a decisão (quarta à noite) e a mudança, notando ainda que a mediana (valor que divide a amostra em duas metades iguais) tipicamente se move de maneira mais lenta que a média das expectativas para 2023, a qual já atingiu 3,79%.

Expectativas para a inflação não são um luxo dos bancos centrais. Há motivos para crer que, particularmente no caso de produtos cujos preços são reajustados infrequentemente, a inflação esperada acabe sendo incorporada ao preço final.

Expectativas, portanto, podem afetar a inflação corrente e costumam fazê-lo, como Pombini teve a oportunidade de aprender durante o pombinato à frente do BC.

É esse, portanto, o risco que a atual diretoria tomou ao sacar do nada um cenário arbitrário para justificar a decisão de política monetária.

Caso se materialize, o BC precisará elevar mais, não menos, a Selic para conter as pressões inflacionárias adicionais, aumentando o custo da desinflação em termos de produto e emprego.

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Em sua última reunião, que parece ter ocorrido anos atrás, o Comitê de Política Monetária (Copom) anunciou que, para o encontro de março, antevia “como mais adequada (…) a redução do ritmo de ajuste da taxa básica de juros”.

O recado foi entendido como indicação de aumento de 1 ponto percentual na meta para a taxa Selic, que passaria assim a 11,75% por ano. Meu entendimento então em nada diferia da visão consensual de mercado. O mundo, todavia, mudou e mudou para pior.

Preços de commodities dispararam no mercado internacional e, mesmo com certo fortalecimento do real face ao dólar, os preços medidos em moeda local também subiram, como ficou claro na questão dos combustíveis.

A inflação esperada para 2022, capturada pela pesquisa Focus, saltou de 5,7% para cerca de 6,5% e novas revisões para cima não deveriam surpreender ninguém.

Caso se limitasse à forte revisão da inflação esperada para 2022, o problema, do ponto de vista circunscrito à decisão do Banco Central (BC) sobre a taxa de juros, não seria particularmente complicado.

Afinal de contas, o BC já havia deixado claro no mês passado, que seu foco já estaria mudando para 2023, como, aliás, deve anunciar formalmente esta semana, tendo em vista a relativamente longa defasagem entre alterações na taxa de juros e a resposta da inflação, conforme ilustrado pelo gráfico abaixo.

Fonte: Relatório de Inflação (Dezembro 2021)

Dito de outra forma, se o impacto se limitasse à inflação de 2022, o BC não precisaria alterar o plano de voo sugerido na reunião de fevereiro, provavelmente aumentando a taxa de juros conforme o esperado agora em março e encerrando o ciclo de aperto monetário com a Selic na casa de 12,25-12,50% ao ano.

Não é, porém, o caso. As expectativas de inflação para 2023 também subiram, num primeiro momento de 3,5% para 3,7%, assim como ocorreu no que se refere a 2024, de 3% para 3,15%.

Obviamente, o número preciso importa menos do que o sentido do movimento. Mesmo a 21 meses do final de 2023 (e 33 do final de 2024), tempo mais que suficiente para a operação da política monetária, analistas não parecem acreditar na capacidade do BC recolocar a inflação na meta.

Isto é reforçado pelo mercado de renda fixa, cuja projeção implícita de inflação para o horizonte 12 a 24 meses à frente (portanto pouco afetado pelos efeitos correntes) subiu de 5,5-6,0% no começo de fevereiro para a vizinhança de 6,5% na semana passada.

Fonte: Autor com dados da ANBIMA

Não conhecemos ainda as projeções atuais de inflação do próprio BC para o ano que vem, que em fevereiro se encontravam em 3,2%, pouco acima da meta. Numa primeira aproximação, mesmo levando em conta a premissa de um aperto monetário maior que o então esperado (a Selic no final do ciclo atingindo 12,75% ao ano contra 12,0% ao ano), a projeção do BC deve superar a esperada em fevereiro, atingindo 3,3-3,4%.

Isto significa um ciclo ainda mais intenso. Obviamente, o tamanho do ciclo de aperto não determina precisamente a velocidade: o BC tanto pode optar por passos menores e um ciclo mais longo, como por passos maiores e um ciclo mais curto.

Dada a intensidade do choque e os sinais de descolamento das expectativas da meta, mesmo em prazos mais longos, a escolha ótima me parece algo mais alinhado com a segunda alternativa.

Um movimento mais decisivo agora ajudaria a conter tal descolamento, contribuindo para uma ancoragem mais firme das expectativas e, portanto, desinflação menos custosa do que no caso de expectativas ainda mais distantes da meta.

Haveria, é bom que se diga, certo custo em termos de reputação devido ao desvio com relação à sinalização de fevereiro, mas, dada a mudança drástica de cenário, não é muito distinto do ocorrido em outros momentos, como, por exemplo, quando do agravamento da crise sanitária no segundo trimestre de 2020.

Ao final das contas, trata-se de pagar custo relativamente baixo em troca de uma probabilidade maior de impedir o descolamento das expectativas. Num mundo pior, só nos resta escolher a alternativa que esperamos ser menos dolorosa.

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Em sua conta no Twitter, o ex-presidente Lula nos brindou com a seguinte pérola:

“Sabe por que a gasolina, o gás e o diesel estão caros? Porque esse Brasil tinha uma grande distribuidora chamada BR que foi privatizada e agora você tem empresas importando gasolina dos Estados Unidos em dólar enquanto temos autossuficiência e produzimos petróleo em reais.”

Em menos de 280 caracteres, ele produziu tamanha montanha de erros que vi compelido a escrever a respeito. Não, é bom deixar claro, porque acredite que as explicações possam ensinar algo ao ex-presidente, mas que é divertido, ah, isso eu posso garantir.

A começar porque a BR Distribuidora jamais produziu uma gota de petróleo ou derivados. Trata-se, como aliás seu próprio nome diz, de uma distribuidora de combustíveis, cujo negócio é vender para o varejo os derivados comprados no atacado (nas refinarias), neste aspecto em nada diferindo de qualquer rede de distribuição.

Mesmo quando controlada pela Petrobras, ela nunca ditou qualquer aspecto da política de preços de derivados. Imaginar que o controle estatal da BR influenciaria, em qualquer grau, o preço dos combustíveis equivale a imaginar que o caminhoneiro que entrega para um supermercado ou para o armazém do Seu Mané é o responsável pela alta dos preços de alimentos.

A propósito, um detalhe menor, mas revelador da ignorância do autor do tuíte sobre o assunto: a BR Distribuidora jamais se envolveu no negócio de gás de cozinha, também citado pelo ex-presidente como produto cujo preço subiu por força da privatização da empresa.

Isto dito, o ex-presidente associa a necessidade de importação de combustíveis à privatização da distribuidora. A este respeito, o gráfico abaixo (que já utilizei em outro contexto) é absolutamente revelador. Nele, com dados da Agência Nacional de Petróleo (ANP), mostro a contribuição das importações ao consumo aparente (produção + importações – exportações) de três derivados: gasolina, óleo diesel e GLP.

Conforme se vê, apesar da propalada autossuficiência, o Brasil sempre precisou importar parcela relevante do seu consumo, inclusive, claro, antes da privatização da BR, que só ocorreu em 2019. Algo como 10-15% do consumo aparente de gasolina, 20-25% do consumo aparente de diesel e 25-30% do consumo aparente de GLP foi atendido pelas importações destes derivados.

Fonte: Autor com dados do ANP

Obviamente, a necessidade de importação de derivados de petróleo tem tanto a ver com a privatização da BR como os rebaixamentos do Palmeiras para a série B com o ciclo reprodutor das borboletas andinas. Resulta, por óbvio, de capacidade de refino inferior ao consumo doméstico, aliás bem mais severa no caso do diesel e do GLP do que no caso da gasolina.

E, não, construir mais refinarias não resolveria o problema, mesmo porque a experiência com a Abreu Lima, conforme explorado com cuidado pelo meu amigo Samuel Pessoa em sua coluna de 11/09/2021 na Folha de S. Paulo, foi um desastre completo. Aliás, a respeito, vale ler “A Organização”, trabalho investigativo impecável de Malu Gaspar.

Dada a necessidade de importação, o preço dos derivados tem que estar alinhado com o preço internacional (o que seria verdade também se não houvesse importação, como explorarei à frente) e não é difícil entender o motivo.

Se o importador não pudesse repassar ao consumidor o preço internacional do produto (devidamente convertido em moeda nacional, mais tributos etc.), a cada elevação do preço internacional as empresas importadoras cessariam suas compras. Simplesmente porque ainda não inventaram um jeito de ganhar dinheiro vendendo um produto por preço inferior ao que custou e ninguém monta um negócio com o objetivo de perder dinheiro.

Obviamente, a Petrobras adotou esta prática, em particular no governo Dilma. O resultado foi não só expulsar a concorrência, mas principalmente obter o título de empresa de petróleo mais endividada do mundo, honra, para falar a verdade, bem pouco honrosa.

A razão é evidente: medido a preços do quarto trimestre de 2021, o lucro líquido da Petrobras, R$ 68 bilhões em 2010, tornou-se prejuízo de R$ 40 bilhões em 2014. Sua geração de caixa (Ebitda), R$ 118 bilhões em 2010, caiu a R$ 32 bilhões em 2014. Em ambos os casos, cortesia da prática de venda a preços domésticos inferiores aos internacionais, receita à prova de bala para perder dinheiro feito gente grande.

Mesmo que não precisássemos importar ou, parafraseando o presidente, se “produzíssemos derivados em reais” (e esquecendo devidamente equipamentos importados, a dívida em dólar etc.), desalinhar os preços domésticos dos internacionais seria uma política equivocada.

Quando os preços sobem, a mensagem do sistema econômico é muito clara. Ela diz: consuma menos e produza mais. Quando impedimos a mensagem, isto é, não permitimos que o sistema de preços funcione, o consumo não se reduz, mesmo em face de redução na oferta global do produto, como ocorre agora com as sanções sobre a Rússia, e a produção não aumenta. O resultado é escassez, como podem atestar os praticantes ativos de congelamento de preços.

Afora isto, tal política é regressiva, isto é, beneficia mais as camadas mais ricas, que consomem proporcionalmente mais derivados do que a população mais pobre, principalmente no caso da gasolina.

Se há uma preocupação em particular com o gás de cozinha, cujo peso no orçamento familiar do pobre é mais elevado, há maneiras mais inteligentes de lidar com o problema, por exemplo, pelo aumento (temporário ou não) das transferências às famílias menos favorecidas, com base no cadastro do antigo Bolsa-Família (hoje Auxílio Brasil).

Enfim, como afirmei no início, não tenho a menor ilusão de convencer o ex-presidente acerca da monumental bobagem perpetrada; apenas expor a pérola por aquilo que ela é: uma manipulação barata e oportunista para fins eleitoreiros. Não é por acaso que o atual presidente fale as mesmas besteiras, embora a presença, ao que parece, de adultos na sala tenha conseguido evitar que as manifestações presidenciais se materializem.

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O crescimento do PIB no quarto trimestre do ano passado acabou ficando no topo das previsões do mercado, 0,5% (contra mediana de 0,2%, também minha projeção para o período), levando o número anual, isto é, a comparação da média dos quatro trimestres de 2021 contra os quatro trimestres de 2020, a registrar expansão de 4,6%.

Dada a queda de 3,9% em 2020, o PIB do ano passado finalmente superou o de 2019, ainda que por apenas 0,6%.

Apesar da surpresa positiva no final do ano (bem como suas implicações para o número de 2022, conforme exploraremos adiante), a verdade é que o desempenho da economia deixou a desejar.

Para entender a frustração não é necessário nada além de uma vista d’olhos no gráfico abaixo.

Fonte: Autor com dados do IBGE

Desde que a economia brasileira começou a recuperação da recessão 2014-2016, a pior da história, cortesia – não nos esqueçamos! – da hoje órfã Nova Matriz, o produto mostrava uma tendência de crescimento nada empolgante, ainda mais à luz da queda de cerca de 8% registrada naquele período.

Tomando a média de três diferentes estimações da tendência de crescimento que prevaleceu entre o último trimestre de 2016, quando a economia parou de cair, e o último de 2019, logo antes da pandemia, a economia parecia andar ao ritmo de 1,5% ao ano (as estimativas vão de 1,3% a 1,7% ao ano, ou seja, não devemos errar por muito num período relativamente curto), conforme mostrado pela linha vermelha no gráfico.

Note-se que essa linha apenas registra a tendência naquele período e, para facilidade de exposição, convencionamos tomar seu nível no quarto trimestre de 2019 como 100. Não deve, portanto, ser considerada como estimativa do produto potencial, ou seja, não há aqui qualquer sugestão que a economia se encontrava próxima ao pleno emprego no final de 2019.

Feita a ressalva, fica claro que, para seguir a tendência estimada de 2016 a 2019, a recuperação pós-pandemia teria que ser muito mais forte do que a observada a partir de meados de 2020.

A valerem nossas estimativas, ao final do ano passado, o PIB deveria ser algo como 2,5% mais alto do que registrado para recolocar a economia na tendência anterior.

Não por acaso, a taxa de desemprego – devidamente ajustada à menor taxa de participação no mercado de trabalho – se encontrava no trimestre final de 2021 cerca de 1,5 ponto percentual acima da estimada no mesmo trimestre de 2019.

Dito de outra maneira, a folga no mercado de trabalho hoje parece ser ainda maior do que a existente no final de 2019, consistente com uma economia que não conseguiu manter a tendência de crescimento pré-pandemia.

Não acredito que recuperaremos o produto perdido em 2022. É bem verdade que, graças à surpresa positiva do final do ano passado, o “carregamento estatístico” para este ano é hoje levemente positivo.

O carregamento é uma conta simples, a saber: qual seria a variação do PIB num dado ano (no caso 2022) contra o ano anterior (2021), caso o nível do PIB trimestral do final de 2021 se mantivesse inalterado ao longo de 2022?

Conforme ilustrado no gráfico, o PIB do final de 2021 se encontrava um pouco acima da média daquele ano (representada pela linha negra pontilhada), 0,3%, isto é, no caso (puramente hipotético) de crescimento zero a cada trimestre, ainda assim a média de 2022 ficaria 0,3% acima da média de 2021.

Obviamente, o PIB não ficará imóvel a cada trimestre de 2022. Não há razão, contudo, para que acelere além do ritmo observado no ano passado.

A recuperação do setor de serviços, que impulsionou o produto nos últimos trimestres, não deve manter o passo, visto que a normalização das atividades afetadas pela pandemia já se encontra perto do seu final. Pelo lado da demanda, a alta da taxa de juros deve servir de freio à atividade.

Assim, mesmo com o carregamento estatístico de 0,3%, o crescimento do PIB deverá ficar na casa de 0,5-0,8% este ano, sujeito ainda as intempéries da guerra no Leste Europeu, em particular seus efeitos sobre a inflação, que podem demandar um esforço adicional do Banco Central para tentar a convergência da inflação para a meta em 2023.

Seguiremos em busca do PIB perdido.

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Tomamos o encanamento da casa como um fato da vida. Ligo a torneira, sai água e nada nos parece mais natural do que isso. Só nos lembramos do encanamento quando aparece algum problema e a vida, de repente, se torna muito mais difícil. No que diz respeito ao “encanamento” do sistema financeiro, a atitude é similar: sequer pensamos no assunto até que algo de muito grave aconteça, como agora na Rússia por conta das sanções econômicas.

Uma das sanções mais severas impostas ao país é o banimento de parte de seus bancos do “encanamento” de pagamentos internacional, Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication, SWIFT, para os íntimos.

No Brasil, os pagamentos são processados pelo Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB), cuja expressão mais recente é o PIX, mecanismo que permite a transferência de recursos a custos muito baixos, tão baixos que a vendedora de coco, que dias atrás aliviou minha sede e a da minha esposa, não só aceitou o pagamento, como o prefere a cartões de crédito ou débito.

Pelo SPB, sem maiores complicações, instruí meu banco a retirar o valor equivalente ao de duas garrafinhas de água de coco da minha conta e transferi-lo para a conta da vendedora, algo tão “natural” quanto abrir a torneira de casa.

O SWIFT faz (quase) o mesmo, mas no caso de pagamentos internacionais: o importador do país A instrui seu banco a remeter certo valor em moeda estrangeira (dólares, euros etc.) para a conta de um exportador no país B.

O banco retira os recursos da conta do importador em troca da moeda estrangeira e transfere os recursos para a conta bancária do exportador, conforme instruções dadas pelo SWIFT, liquidando a fatura.

A analogia com o SPB não é perfeita, dentre outros motivos, porque o SWIFT não é exatamente um sistema de pagamento, mas de mensagens, nem um monopólio estatal.

De qualquer forma, um banco ser excluído do SWIFT é (quase) como um banco ser excluído do SPB: seus clientes se veriam impossibilitados de realizar pagamentos internacionais, portanto, de importar o necessário, bem como recebê-los e, portanto, vender seus produtos.

No caso em questão, ainda precisamos saber a quais bancos a restrição se aplica, sem contar que há outros sistemas que também processam mensagens de pagamentos e que poderiam se tornar uma forma de contornar esta sanção.

O SWIFT, porém, congrega mais de 11 mil instituições, enquanto plataformas concorrentes são muito menores: a criada pela própria Rússia em 2014 (SPFS), por exemplo, congrega cerca de 400 instituições e funciona apenas no país.

Assim, embora não tão drástica como a hipotética remoção de um banco brasileiro do SPB, a exclusão do SWIFT cria problemas consideráveis para o comércio exterior russo, assim como movimentos de capitais, reduzindo o influxo de moeda estrangeira.

Adicionalmente, as sanções também afetaram as reservas russas em moeda forte. O BC russo detém o equivalente a US$ 630 bilhões em outras moedas que deveriam servir como colchão de proteção para o rublo.

Perto de 30% delas estão denominadas em euros, 25% em dólar, 20% em ouro, 13% em yuanes, 7% em libras e os 5% restante em outras moedas, principalmente Direitos Especiais de Saques, DES, do FMI.

Trata-se, como se vê, de uma carteira bastante diversificada do ponto de vista de moedas, parte dela em títulos (mas não do Tesouro americano), parte delas em depósitos junto a bancos e instituições financeiras oficiais.

As sanções, todavia, limitam fortemente a capacidade de utilização dos recursos em títulos e depósitos, o que reduz muito o poder de fogo do BC para comprar rublos e limitar a desvalorização da moeda. Ainda é possível usar o ouro, que, contudo, se encontra em território russo, esbarrando nas próprias restrições de pagamento referidas acima.

Não é por outro motivo que o rublo perdeu muito do seu valor. Neste exato instante em que escrevo, um dólar custa ao redor de 100 rublos, contra 83 rublos na sexta passada, cerca de 20% mais caro.

Assim, para defender sua moeda e limitar o efeito inflacionário da maxidesvalorização, o BC russo mais do que dobrou a taxa de juros de curto prazo, de 9,5% para 20% ao ano. Não é difícil imaginar as consequências negativas para a economia russa em termos de inflação e atividade em tal cenário.

Em nosso caso, muito embora o efeito direto da contração da economia russa seja muito pequeno, os efeitos indiretos são bem mais sérios.

A começar pela provável redução da oferta de petróleo nos mercados internacionais, cujo resultado mais claro é o salto nas cotações, expresso pelo barril de Brent na casa de US$ 100 e altas correspondentes nos preços de derivados.

O mesmo se aplica, ainda que em menor grau, aos preços de grãos, como o trigo, dado que Rússia e Ucrânia representam cerca de 30% das exportações globais.

Ao mesmo tempo, a incerteza ao redor do conflito, inclusive sobre suas consequências econômicas, promoveu novo movimento de fuga dos mercados emergentes em busca de porto seguro nos países desenvolvidos.

O Brasil não escapou do padrão, revertendo a tendência de fortalecimento do real que prevalecia desde o início do ano.

Embora a moeda ainda esteja mais forte do que no final de 2021, a combinação de preços internacionais de commodities mais altos e dólar mais caro devem levar a novas elevações de preços domésticos.

Ainda que a inflação de 2022 deva ser mais baixa que a do ano passado, neste exato momento a projeção de 5,5-6,0% para o ano parece otimista. Devemos começar a pensar em valor acima de 6%, a persistirem as pressões lá fora.

Nesse cenário, a Selic ficará mais alta por mais tempo para tentar algum grau de convergência da inflação para a meta em 2023, também com impacto negativo sobre a atividade ainda este ano.

Quando o encanamento quebra, a civilização sai pela janela.

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A matéria recente da Folha de S. Paulo sobre a escalação do time de economistas assessorando a campanha do ex-presidente Lula talvez ficasse melhor localizada numa possível seção de (reprises de) filmes de terror, mas traz uma questão importante: até que ponto Lula leva a sério as propostas (na falta de melhor termo) de seus (também na falta de melhor termo) economistas?

A experiência de 2003 sugere que muito pouco. Para quem se lembra, o projeto econômico do PT em 2001 propunha uma completa reviravolta da política econômica de então, acabando com o compromisso fiscal e metas para a inflação, para não falar de uma atitude no mínimo ambivalente quanto às dívidas externa e doméstica (afora apoiar o plebiscito sobre o pagamento das dívidas externa e interna, sugeria “um limite de comprometimento das receitas com o pagamento de juros da dívida pública”).

Como se sabe, todavia, ao assumir Lula não apenas manteve o chamado “tripé macroeconômico” (câmbio flutuante, superávits primários e metas para a inflação), como se engajou em reformas na linha de seu antecessor, incluindo a previdência do funcionalismo e aprimoramentos dos mecanismos de crédito (como o consignado e a criação da alienação fiduciária para imóveis).

Mesmo no campo social as transferências focalizadas de renda aos mais pobres, muito criticadas por economistas do partido, foram reunidas no Bolsa-Família, carro-chefe da política social do ex-presidente.

Em outras palavras, quando precisou governar, Lula não hesitou em escantear os economistas de seu partido e trazer quem entendia do riscado, seguindo uma política econômica absolutamente alinhada à de Fernando Henrique, enquanto denunciava, é óbvio, a tal “herança maldita”.

Não é por outro motivo que muita gente (e gente boa, diga-se) acredita que, se eleito em 2022, Lula não teria maiores problemas para executar um novo duplo twist mortal carpado e tomar medidas que recoloquem as contas públicas em ordem, sempre em nome da governabilidade.

Eu, obviamente, não tenho condições de saber o que se passa na cabeça de Lula, apesar de suas declarações recentes a respeito, em particular a afirmação sobre o país não precisar de reformas. Nem isto me interessa; o que pretendo olhar com mais cuidado é a alteração das condições objetivas para a prática do duplo twist mortal carpado.

No caso, a má notícia para quem aposta na capacidade acrobática do ex-presidente é que, ao contrário do legado de 2002, quem tomar posse em 2023 terá que lidar com a verdadeira herança maldita.

Um gráfico simples ajuda a ilustrar a questão. No segundo mandato de Fernando Henrique, o país passou por um ajuste fiscal considerável: embora ancorado mais pelo aumento da tributação do que pela redução de despesas, o superávit primário do setor público (governo federal, estados, municípios e empresas estatais), virtualmente inexistente em 1998, atingiu média de pouco mais de 3% do PIB naquele período, principalmente por força do desempenho do governo federal, cujo resultado saltou de 0,5% para perto de 2% do PIB.

Fonte: BCB

Em contraste, o setor público registrou modesto superávit no ano passado, 0,7% do PIB, enquanto o governo federal apresentou déficit (0,4% do PIB). Para este ano, as perspectivas são de retorno ao déficit, na casa de 0,8% do PIB.

Já a dívida bruta em 2002 equivalia a 65% do PIB (notando que nos referimos aqui à definição usada então, visto que a atual só começou a ser empregada em dezembro de 2006).

No final do ano passado, pelo mesmo conceito de 2002, a dívida superava 92% do PIB; pela definição mais usada hoje, atingiu 80% do PIB e deve encerrar 2022 um pouco acima disto, 84% do PIB, segundo o Prisma Fiscal mais recente.

Nesse contexto, considerando que a taxa real de juros se situa em torno de 5% ao ano para o horizonte de 12 a 24 meses (passado o presente aperto monetário), enquanto as perspectivas para crescimento sustentado (não falamos aqui do crescimento pífio de 2022) do país se encontram na casa de 2% ao ano (segundo o relatório Focus), conclui-se que, para estabilizar a dívida seria necessário produzir um superávit primário de 2,5% do PIB [=84% x (5%-2%)].

Embora seja até inferior ao registrado no primeiro governo Lula, 3,5% do PIB, requereria um aperto fiscal muito maior: precisaríamos sair de -0,8% para +2,5% do PIB, ou seja, mais de 3 pontos percentuais do PIB, algo em torno de R$ 350 bilhões.

Dito de outra forma, independentemente dos possíveis desejos acrobáticos de Lula, as condições meteorológicas para piruetas não são as de 2003.

Não basta mais deixar o carro rodar nas mesmas condições que vinha rodando (e se aproveitar, como ocorreu, do aumento de PIS-Cofins em 2003 e 2004) para manter a estabilidade.

Quem quiser produzir o ajuste fiscal requerido para recolocar a sustentabilidade da dívida pública nos eixos vai ter que gramar um bocado, enfrentando, de quebra, um Congresso Nacional muito mais fragmentado do que há 20 anos e uma população muito mais impaciente do que naquele momento.

Isto dito, apesar de o gasto federal (já deduzido o impacto da Covid no ano passado) ser bem mais alto do que o vigente em 2002 (18,5-19,0% do PIB contra 16% do PIB), a margem de manobra em termos de redução de gastos é muito menor.

Não há dados para 2002, mas os gastos obrigatórios – que representavam algo como 87% da despesa federal em 2007-2011 – hoje chegam a 92% do total.

Sem reformas, que de resto só produzirão efeitos em prazos mais longos, o caminho que sobra é o da elevação da carga tributária, cujas resistências são mais do que conhecidas.

Não por acaso, aliás, o ex-presidente faz uma exceção à sua ojeriza por reformas, defendendo mudanças tributárias, cujo sentido deixa claro: “está faltando que os ricos paguem sobre lucro e sobre dividendo. Aí quem sabe a gente vai arrecadar o suficiente para pagar as políticas públicas que o Brasil tanto precisa”.

Acredite se quiser.

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Apesar de um desempenho um pouco melhor nos meses finais de 2021, o IBC-Br, índice criado pelo BC para sintetizar a atividade econômica em frequência mensal, registrou crescimento nulo no último trimestre do ano.

Este resultado é consistente com leve expansão do PIB no período, ao redor de 0,2%, mais ou menos compensando as quedas registradas em trimestres anteriores, sob a suposição implícita (mas nem sempre verdadeira) que os dados passados não sofrerão alteração com a divulgação referente ao quarto trimestre.

A ser verdade, portanto, aponta para uma economia estagnada.

Comparado a 2020, é bom que se diga, a expansão do PIB deve ficar pouco abaixo de 5% (4,8%, caso queiram a projeção mais precisa), mas, como ilustrado pelo gráfico abaixo (que acompanha o comportamento do IBC-Br), o crescimento fica na conta da fraca base de comparação em 2020, por força do impacto negativo da crise sanitária, que derrubou a atividade econômica em 15% entre fevereiro e abril daquele ano.

Fonte: BCB

De fato, desde o começo de 2021, o IBC-Br sugere que a atividade andou de lado, um pouco mais fraca no terceiro trimestre, um pouco mais forte, conforme notado, no quarto, mas basicamente sem sair do lugar. Relativamente a 2019, último ano antes da pandemia, o IBC-Br subiu menos de 1%.

O mais complicado, porém, não é isso, e sim que a comparação do desempenho com relação aos anos que antecederam a pandemia revela fraqueza assombrosa da capacidade de crescimento do país.

Após encolher 8,5% entre 2013 e 2016, cortesia da política econômica da ex-presidente Dilma, o crescimento posterior, embora positivo, jamais conseguiu no trazer de volta aos patamares anteriores à crise da Nova Matriz.

Como chamei a atenção em colunas recentes, há evidência de perda de produtividade no setor manufatureiro pelo menos, talvez também nos demais, embora ainda não tenha ainda dados que me permitam aferir a hipótese.

Nosso potencial de expansão, que parecia na casa de 1,5-2,0% ao ano, agora aparenta ser muito mais baixo, certamente inferior a 1% ao ano.

A própria natureza do processo inflacionário mais recente é congruente com esta perspectiva. A inflação desde meados do ano passado não pode mais ser descrita como reflexo do choque de preços de commodities, combustíveis e energia.

Os preços de tudo que não é alimento, combustível e energia no IPCA subiram pouco mais do que 7% nos 12 meses terminados em janeiro, contra leituras na casa de 2% a 3% na primeira metade do ano passado.

É número ainda inferior à inflação cheia, na casa de 10%, mas revela pressões já bastante disseminadas, que não podem ser diretamente atribuídas aos tais choques. Pelo contrário, revelam uma economia com dificuldade para lidar até com a modesta expansão da demanda que hoje vivemos.

Tudo aponta, portanto, para desempenho fraco da economia neste ano, o que, aliás, deve fazer parte do plano de voo do Banco Central para reduzir a inflação em 2022, obviamente não para a meta e, provavelmente, sequer para o limite superior do intervalo de confiança, mas talvez o suficiente para que a meta de 2023 não pareça ser o sonho impossível de hoje.

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Com a proximidade da eleição presidencial, novos programas econômicos começam a ser traçados. Obviamente, costuma haver um hiato considerável entre o que economistas propõem e o que governos eleitos fazem, como foi o caso do primeiro governo Lula, que jogou no lixo as sugestões de seus conselheiros e manteve a política econômica anterior, para não entrar na astronômica distância entre as promessas de Paulo Guedes e o desempenho do atual governo.

Isso não significa que devamos ignorá-las, até porque há sempre o risco que venham a ser adotadas, conforme demonstrado pelo segundo governo Lula e, em grau bem maior, pelo governo Dilma, agora cuidadosamente varrido para debaixo do tapete sem maior cerimônia.

Dentre elas, destacam-se aquelas associadas ao aumento de gastos do governo. O ex-ministro da Fazenda de Dilma, nelson barbooosa, um dos principais responsáveis pelo desastre da agora órfã Nova Matriz Econômica, por exemplo, deixa claro que será necessário elevar a despesa já em 2023.

É verdade que barbooosa reconhece que tal política implicaria “aumento da dívida pública no curto prazo, para ter uma estabilização mais à frente”, ainda que permaneça em silêncio obsequioso quanto ao prazo e mecanismos para atingir tal objetivo.

De qualquer forma, revela-se um pressuposto tácito acerca do gasto público no Brasil, qual seja, que é sempre insuficiente para atender as demandas sociais, seja do ponto de vista de transferência de renda, seja no que diz respeito ao investimento governamental, similar, diga-se, à tese de que a taxa de câmbio é sempre insuficiente para fazer deslanchar a indústria nacional.

Fonte: Tesouro Nacional

Ocorre que nem o Brasil gasta pouco, nem o gasto foi brutalmente comprimido nos últimos anos, muito pelo contrário, apesar das sugestões a respeito.

A tabela acima resume a evolução das finanças públicas nos três níveis de governo de 2010 para cá em alguns anos-chave (a tabela completa está disponível a pedido): 2014 (final do 1º governo Dilma), 2016 (criação do teto de gastos), 2019 (último ano antes da pandemia) e nos 12 meses até setembro de 2021 (último dado disponível).

Em primeiro lugar, como se vê, o problema fiscal não veio da insuficiência da receita, cuja participação no PIB se manteve estável de 2014 para cá (com flutuações cíclicas, é claro).

Em contraste, até 2016, a despesa cresceu como proporção do PIB, de pouco mais de 40% para quase 49% do PIB, declinando para 45% do PIB desde então.

A redução da despesa a partir de 2016, todavia, se deve principalmente à diminuição do gasto com juros da dívida (quem diria?), na esteira da queda da Selic no período.

O gasto primário, todavia, se manteve virtualmente estável desde 2016, com a notável exceção de 2020 (por força das despesas extraordinárias ligadas à crise sanitária).

Há modesta redução do gasto com o funcionalismo no ano passado, resultado da inflação elevada, que provavelmente será devolvida nos próximos anos, mas benefícios sociais seguiram crescendo apesar da reforma da previdência.

Não houve, portanto, supressão do gasto em geral, mas mudanças em sua composição, como a diminuição do investimento líquido.

Note-se, contudo, que tal redução se deu principalmente entre 2010 e 2016 (ou melhor, entre 2011 e 2016, dado que o investimento público em 2010 está superestimado); de 2016 para cá, a queda foi marginal comparada à observada no período anterior, apenas 0,2% do PIB.

Os dados acima foram calculados de acordo com a metodologia do Fundo Monetário Internacional, permitindo, entre outras coisas, a comparação com os demais países que adotam o Manual de Finanças Governamentais do Fundo, no caso os 40 abaixo (39, se desconsiderarmos a Zona do Euro (ZE), já representada por vários de seus membros).

Em termos de gasto primário, como destacado abaixo, o Brasil se encontra na 14ª posição do ranking (13ª, se excluída a ZE), logo atrás de Alemanha, Portugal e Croácia.

Fonte: FMI

Muito embora o ranking já traga informações interessantes, vale notar que o gasto brasileiro é similar ao de países consideravelmente mais ricos do que nós.

Enquanto o Brasil apresentava renda per capita (já ajustada à Paridade de Poder de Compra, portanto não afetada pelas flutuações do dólar) na casa de US$ 15 mil em 2019, países com gastos em nível parecido tinham renda per capita entre US$ 30 mil e US$ 45 mil, isto é, de duas a três vezes maior que a nossa.

Fonte: Autor com dados do FMI (despesa) e Banco Mundial (PIB per capita)

Vale dizer, o gasto público no Brasil é elevado para nosso nível de renda, refletindo principalmente os benefícios sociais, maior grupo de despesas dos três níveis de governo.

É contra este pano de fundo que propostas de novos gastos, cuja compensação ficaria para o Dia de São Nunca, devem ser analisadas.

Não gastamos pouco, nem reduzimos as despesas nos últimos anos. Mesmo o menor investimento público é um fenômeno que precede qualquer anúncio de tentativa de contenção do dispêndio.

Sem um diagnóstico minimamente preciso acerca do atual estado das finanças públicas no país, projetos como este redundarão nos mesmos problemas que sofremos de 2014 a 2016. Mas, ao que parece, vamos tentar novamente.

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As despesas do governo central caíram fortemente no ano passado, segundo dados publicados recentemente pelo Tesouro Nacional.

Medido a preços de dezembro de 2021, o gasto, que havia atingido R$ 2,2 trilhões em 2020, recuou para R$ 1,7 trilhão em 2021, o mesmo patamar observado em 2019, ainda um pouco acima dos valores registados entre 2016 e 2018. Tal queda representou quase 2/3 da melhora do resultado primário do governo federal.

Mesmo que tenhamos apenas retornado aos níveis pré-crise, trata-se, à primeira vista, de um desempenho considerável. Há motivos para imaginar que será o arauto de uma nova postura fiscal, marcada finalmente pela redução sistemática das despesas?

A resposta é negativa. Parte da queda já havia sido encomendada, porque despesas realizadas em 2020, no auge da pandemia, não deveriam se repetir – pelo mesmo não na mesma magnitude – em 2021.

O dispêndio associado à Covid em 2020, principalmente o auxílio-emergencial, atingiu, a preços de dezembro de 2021, quase R$ 600 bilhões; no ano passado, não chegou a R$ 130 bilhões, valor ainda alto, é verdade, mas muito inferior ao que foi necessário no ano da peste.

A outra parcela da redução dos gastos se deve a uma questão algo mais sutil, mas não menos importante: o comportamento da inflação.

O valor do salário mínimo, por exemplo, importante para balizar o comportamento dos gastos previdenciários, se manteve inalterado ao longo de 2021, mas, como bem sabem aqueles que o recebem, seu poder de compra foi erodido pela elevação dos preços. Ao final do ano, comprava quase R$ 100 a menos do que em janeiro, perda de 9% no período, equivalente em poder de compra ao registrado no começo de 2014!

Fonte: Autor (com dados do Tesouro Nacional e IBGE)

Isto dito, é possível separar o comportamento das despesas recorrentes do governo (isto é, sem gastos extraordinários e “pedaladas”) em dois componentes distintos: o aumento nominal do dispêndio, que empurra o gasto para cima, e a corrosão inflacionária, atuando na direção oposta. O gráfico acima resume as estimativas.

Como se vê, em 2021, registramos o terceiro maior valor da história para a corrosão inflacionária: R$ 125 bilhões, inferior apenas ao observado em 2015 (R$ 134 bilhões) e 2016 (R$ 130 bilhões).

Caso a inflação tivesse permanecido na meta em 2021, a corrosão seria apenas R$ 56 bilhões e, dada a expansão do gasto nominal, as despesas reais (ex-Covid) teriam crescido quase R$ 16 bilhões, em vez de caírem R$ 50 bilhões.

Em si, isto não é um problema; desde que o gasto fique permanentemente mais baixo, o resultado fiscal nos próximos anos seguirá melhor.

A questão, porém, é que o gasto não ficará permanentemente mais baixo. A inflação de 2021, que corroeu o valor do salário mínimo no ano passado, balizou sua correção de R$ 1.100 para R$ 1.212, reajuste de 10% contra inflação em 2022 esperada na casa de 5%.

A recuperação do valor do mínimo também elevará o gasto previdenciário, assim como o benefício de prestação continuada, o abono salarial etc., para não falar das despesas associadas ao novo Auxílio Brasil.

Posto de outra forma, a redução de despesas em 2021 é fruto essencialmente do fim do gasto extraordinário e da inflação anormalmente elevada observada no ano passado.

Não há motivos para esperar queda persistente do gasto que abra espaço para a melhora perene das contas públicas. Passados os acidentes de percurso, o problema permanece, e não será resolvido com inflação mais alta.

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Na década de 1960, o economista Arthur Okun formulou uma lei que, em uma de suas variantes, estabelece uma relação entre a taxa de crescimento do PIB e a variação da taxa de desemprego. Em particular, esta fórmula (Lei de Okun) pode ser escrita como:

Crescimento PIB = a + b*Variação do desemprego

O simples exame da fórmula já aponta para um conceito importante. Quando a variação do desemprego é nula, diz-se que a taxa de crescimento da economia é igual ao chamado “crescimento potencial”, isto é, aquele ritmo que pode ser sustentado indefinidamente.

A razão é simples: se a economia cresce sem reduzir a taxa de desemprego, ela pode seguir permanentemente nesse passo sem preocupações quanto ao sobreaquecimento e, portanto, sem risco de pressões inflacionárias.

Obviamente, nem sempre a economia precisa crescer no mesmo ritmo que seu potencial. Se o ponto de partida for caracterizado, digamos, por uma taxa de desemprego muito elevada (bem acima do “desemprego natural”), não há maiores problemas associados a um ritmo mais forte. O desemprego se reduzirá, como desejado, e apenas quando se aproximar novamente do “natural” haverá necessidade de moderar o ritmo.

Note-se que é exatamente nesse sentido que o crescimento acima do potencial não é sustentável: pode até durar por um bom período, mas, cedo ou tarde, terá que convergir para o potencial sob risco de aceleração da inflação.

É possível estender a análise para a indústria de transformação, usando, no lugar da taxa de desemprego, o nível de utilização da capacidade instalada (NUCI) e o crescimento do setor em vez do crescimento do PIB, ou seja:

Crescimento indústria = a + b*Variação do NUCI

Nesse caso, a taxa de crescimento que corresponde à variação nula do NUCI será definida como o ritmo de expansão potencial da indústria de transformação, ou seja, o parâmetro a.

Dados da produção da indústria de transformação são calculados pelo IBGE e, do NUCI, pela Confederação Nacional da Indústria (CNI). Podemos usá-los para estimar os valores de a e b para o Brasil.

Isto dito, como chamei a atenção na semana passada, há indicações de queda de produtividade da indústria nacional, a qual atribuí a culpa pela queda da participação da indústria brasileira na produção global.

Os dois parâmetros, a e b, podem ser utilizados para avaliar esse fenômeno. Em particular, estamos interessados em saber se houve redução de a (ou seja, se o crescimento potencial da indústria nacional caiu) e/ou de b (isto é, se o mesmo aumento da utilização de capacidade estaria associado a um crescimento menor do produto, praticamente um sinônimo de redução de produtividade).

Estimamos assim a fórmula acima usando a variação de um dado mês contra o mesmo mês do ano anterior (evitando assim problemas com as flutuações sazonais da produção e da utilização de capacidade) com base nas observações de produção e NUCI de janeiro de 2003 (quando se inicia a série da CNI) a novembro de 2021.

Como explicado na semana passada, a quebra da relação entre a indústria local e a internacional parece se dar a partir de 2011. Estudamos, assim, a possibilidade de alteração dos parâmetros a e b entre o período de janeiro de 2004 a dezembro de 2011 e o período entre janeiro de 2012 a outubro de 2021. A tabela abaixo resume os principais achados (detalhes das estimativas estão disponíveis a pedido).

O primeiro resultado relevante é uma redução expressiva da taxa de crescimento potencial, de 2% ao ano no primeiro período para -0,8% no segundo. Mesmo que não queiramos interpretar ao pé da letra este achado (e provavelmente não devemos), a estimativa aponta para redução estatisticamente significativa da capacidade de crescimento manufatureira.

De forma congruente, enquanto no primeiro período uma elevação de 1 ponto percentual no grau de utilização de capacidade instalada estava associada ao aumento de pouco mais de 3% da produção industrial, no segundo a mesma elevação do NUCI se associa a um aumento na casa de 2,5%, isto é, para o mesmo adicional de insumos, o crescimento do produto é menor. Como no caso anterior, a diferença é estatisticamente significativa.

Por termos tratado da produção manufatureira e do NUCI como um todo, sem distinções por segmentos, pode haver algum problema de composição (comportamentos distintos de setores mais ou menos intensivos em capital, por exemplo) que ainda merece investigação mais minuciosa. De qualquer forma, os primeiros sinais sugerem perda de capacidade de crescimento e redução da produtividade na indústria de transformação.

A se confirmar este diagnóstico, o tratamento não passa por medidas que elevem a demanda por produtos industriais (talvez por este motivo a própria depreciação da moeda tenha tido pouco efeito no sentido de reativar a indústria), mas sim por medidas que possam representar elevação de produtividade e, com ela, do crescimento potencial do setor.

Nada disto será discutido a sério, claro, na campanha presidencial, nem depois dela. Provavelmente insistiremos em novos subsídios, proteção e redução da concorrência, na vã esperança de que remédios tentados inúmeras vezes milagrosamente comecem a funcionar.

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O gráfico abaixo resume a evolução da produção da indústria de transformação brasileira (a linha vermelha) em comparação à mundial (a linha negra), estimadas respectivamente pelo IBGE e CPB. Ambas as séries estão ajustadas à sazonalidade e, por conveniência, tomam como base a média observada em 2005.

Fontes: IBGE e CPB

De 2000 a 2011, em que pesem modestas discrepâncias, a aderência do desempenho industrial brasileiro ao internacional é marcante (em linguagem técnica, as séries cointegram); a partir daí, contudo, as coisas mudam de figura. Entre 2011 e 2014, a indústria nacional ficou praticamente estagnada, enquanto a produção global se expandiu ao ritmo de 2,5% ao ano.

O mundo susteve ritmo similar de expansão nos três anos seguintes, mas a indústria brasileira se contraiu em média 6,7% ao ano no triênio, seu pior desempenho desde pelo menos 1975 (provavelmente também o pior da história). De lá para cá voltamos ao quadro anterior: virtual estagnação no país e continuidade da expansão global, algo mais lenta por força da pandemia em 2020-21, mas ainda firme no terreno positivo.

Por quê?

Até tenho uma explicação razoável para o período 2011-13, quando a economia se encontrava próxima ao pleno-emprego, mas a política econômica seguia pesadamente expansionista: gastos crescentes (pouco mais de 6% ao ano acima da inflação), cerca de R$ 100 bilhões a mais de empréstimos ao BNDES (a preços de hoje) e juros bem abaixo do necessário para conter a inflação.

Em tal contexto, o aumento da demanda não se traduz em expansão da produção total, mas em sua redistribuição. Os preços dos produtos que não podem ser importados (tipicamente serviços) aumentam, e com eles os salários. Já no caso da indústria, cujos preços são limitados pela concorrência externa, salários mais altos reduzem margens, portanto produção. Pura teoria? Não: a inflação de serviços rodou em média na casa de 8,8% ao ano, enquanto a de bens industriais apenas 3,5% ao ano (o IPCA ficou em 6% ao ano), conforme ilustra o seguinte gráfico.

Fonte: BCB

Ainda que ajude a entender aquele momento, a explicação obviamente não se aplica ao ocorrido desde então. Simplesmente não podemos afirmar que a economia se encontra em pleno emprego a partir de 2014.

Fonte: Autor (com dados do IBGE, CPB, BCB e BLS)

Há, claro, quem acredite que todos os males vêm da moeda excessivamente apreciada. Apenas não têm como explicar como, com o dólar cerca de 40% mais caro (já corrigida a inflação) do que em 2005 (e 115% mais caro do que em 2011), o Brasil produz 35% menos do que produzia em comparação à indústria global. Reclamar da taxa de câmbio pode ser o esporte favorito dos nossos “desenvolvimentistas”, mas apenas o apelo à Lei de Sauer poderia sustentar uma tese tão frontalmente contrária aos fatos.

De fato, a enorme volatilidade da taxa real de câmbio em oposição à estabilidade da relação entre a produção doméstica e a global de 2000 a 2011 já deveria servir de alerta a qualquer um que ponha peso excessivo na taxa de câmbio como fator de desenvolvimento industrial brasileiro.

Fonte: Autor (com dados do IBGE)

Meu suspeito favorito ainda é o péssimo desempenho da produtividade no setor industrial, cuja consequência mais visível é a elevação persistente do custo unitário do trabalho (CUT) devidamente ajustado à inflação, isto é, a folha salarial real relativamente ao produto. Com base nos dados de emprego e salário real da PNAD no setor industrial, estimo uma tendência crescente da CUT a partir de 2012, mesmo ignorando (como devemos) o pico de 2020, uma ilusão estatística causada pela pandemia.

As raízes da decadência industrial no país parecem, portanto, bem mais profundas. Mesmo a forte desvalorização do real nos últimos anos não parece conseguir reverter o processo, a despeito do credo desenvolvimentista sobre os poderes quase mágicos da taxa de câmbio. O caminho para a recuperação industrial é, portanto, árduo e provavelmente requererá avanços significativos na área tributária, no mínimo para equalizar o tratamento entre os setores industriais e de serviços.

Desnecessário dizer, as chances de reforma substantivas nesta área são praticamente nulas. O jacaré vai continuar com a boca aberta.

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Na semana passada, a Folha de S. Paulo publicou artigos de economistas expondo as ideias dos principais candidatos à presidência na área. Chamou a atenção de muitos, inclusive a minha, a peça cometida pelo ex-ministro da Fazenda, Guido Mantega, dentre outros motivos porque trata-se, é bom deixar claro, de um dos principais responsáveis pela extraordinária deterioração tanto econômica como institucional que levou à recessão de 2014-16.

Por mais que haja algum esforço no sentido de, curiosamente, dissociar o artigo da candidatura (afirma que é apenas “resultado das discussões de um grupo de economistas que assessoram o ex-presidente Lula”), não deixa de ser simbólico que o ministro mais associado à chamada Nova Matriz Econômica, hoje uma pobre órfã intelectual e política, seja seu autor.

Ademais, de alguma forma antecipando o que será provavelmente a retórica envolvida na campanha, o ex-ministro fez uma série de afirmações no seu texto que, ou não se enquadram na realidade, ou omitem fenômenos similares que se observaram nos governos petistas, conforme listado logo abaixo, merecendo comentários, no caso dados que confrontam a “narrativa” do ex-ministro.

“A inflação estará recuando dos 10% de 2021, para algo em torno de 6%, às custas de uma feroz política monetária contracionista, que vai paralisar a economia brasileira.”

O que o ex-ministro omite é que, entre 2014 e 2015, a inflação subiu de 6,4% para 10,7% e só caiu (apenas em 2016!) às custas de uma política monetária ainda mais contracionista que a atual, que levou a Selic para 14,25%% ao ano. O juro real (já descontada a inflação esperada) para um ano, quer era de 4,5% ao final de 2014, atingiu 7,5% já em maio de 2015.

“No final de 2014 o Brasil era um país pouco endividado, com uma dívida pública líquida igual a 32,5% do PIB.”

A dívida bruta, que é o que interessa, já havia pulado de 51,5% do PIB em 2013 para 56,3% do PIB em 2014, marcando a reversão da tendência de queda. Em 2015 ainda atingiria 65,5% do PIB, avançando ainda para 69,8% em 2016 (67,5% em maio de 2016, quando Dilma foi afastada). Os interessados podem visualizar a evolução da dívida, em particular seu forte salto em 2014, no gráfico abaixo.

Fonte: BCB

“As gestões fiscais dos governos Temer e Bolsonaro foram um desastre que, desde 2016, só acumulou déficits primários.”

No caso, o ex-ministro esquece que o superávit primário que existia até 2013, se tornou déficit já em 2014, subindo ainda mais em 2015 e 2016, conforme exposto a seguir. Temer também entregou déficits primários, mas menores do que havia herdado.

Fontes: BCB e estimativas do autor

Convém, aliás, não deixar de lado que as contas públicas foram maquiadas sob a regência de Guido Mantega para esconder sua deterioração, episódio hoje conhecido como “pedaladas fiscais”, muito bem descritas pelos trabalhos de João Villaverde e Leandra Peres. A estimativa do resultado primário livre de pedaladas se encontra no gráfico acima, revelando a extensão do estrago fiscal ainda no governo Dilma.

“Não à toa, a partir de 2008 o Brasil passou a receber avaliações positivas de grau de investimento, pelas principais empresas de classificação de risco.”

O Brasil perdeu o grau de investimento em 2015, antes de Temer e Bolsonaro.

“Pela primeira vez, em 500 anos, a renda dos mais pobres cresceu mais do que a dos mais ricos e a desigualdade diminuiu no país.”

A razão entre a renda dos 10% mais ricos e 40% mais pobres (não achei dos 50% mais pobres) vinha em queda desde 1993. Caiu 2,2 pontos percentuais no governo FHC, 6,6 pontos percentuais no governo Lula e 1,2 ponto percentual no governo Dilma (dados só cobrem o período até 2014). A afirmação é, portanto, falsa.

Fonte: Ipea

“O desemprego caiu para abaixo de 6% da população economicamente ativa.”

Também não é verdade: no ano de 2014, em que se registrou o menor nível da série da PNAD, o desemprego atingiu 6,9%. Em termos mensais, o nível mais baixo foi 6,7% no final de 2013 e início de 2014. Isto dito, o desemprego foi a 13% ao final de 2016, quase o dobro do registrado imediatamente antes da recessão, exatamente no segundo governo Dilma. Vale dizer, não apenas o dado é falso, como o ministro omite a forte elevação do desemprego ainda no governo do seu partido.

Fonte: IBGE (dessazonalizado pelo autor)

“É uma herança maldita que fará com que o PIB de 2022 retroceda para os valores de 2013.”

Omite que em 2015 o PIB já era inferior ao observado em 2012. Nos 12 meses encerrados em junho de 2016, ainda sob o governo Dilma, o PIB era menor que o observado em 2011! Por mais que o atual governo insista em políticas equivocadas, nesta base de comparação a “herança maldita” da Nova Matriz consegue ser ainda pior.

Fonte: IBGE

No conjunto da obra, é difícil deixar de notar o esforço extraordinário para fingir que a recessão de 2014-2016 não existiu (outra vertente tenta atribuir a culpa até a fenômenos paranormais, mas não tratarei deste assunto hoje).

A crise de 2014-16, uma das piores recessões (se não a pior) da história recente do Brasil ocorreu sob o governo petista e como resultado das políticas adotadas principalmente após 2008.

Não falamos aqui apenas da supra referida piora das contas públicas, que acabou levando à depreciação do real, aumento da inflação e das taxas de juros, mas também de bilhões de reais enterrados em “campeões nacionais” e investimentos duvidosos (dentre eles estádios de futebol), que fizeram a fortuna de alguns poucos, deixando para a sociedade os custos do seu fracasso. Corrupção e baixa produtividade são fenômenos intimamente interligados, cuja consequência mais imediata é o crescimento econômico medíocre.

Se alguém ainda nutre a ilusão que um possível retorno deste grupo ao comando do país irá marcar a retomada da política econômica do primeiro mandato de Lula, sugiro que reflita a respeito. Neste sentido, o artigo do ex-ministro, ainda que de forma provavelmente involuntária, é bastante revelador acerca do que nos espera caso este cenário se materialize.

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